IPOs after Split-Off and the Protection of Minority Shareholders - Focusing on the So-Called Recursive Agency Problem -

본고는 물적분할 후 재상장의 문제의 본질은 이른바 재귀적 대리문제라고 주장한다. 회사에는 ‘회사를 지배하지만 경제적 권리는 일부만 가지고 있는 자(지배주주)’와 ‘회사에 대한 경제적 권리를 가지고 있지만 지배하지는 못하는 자(소수주주)’가 존재한다. 지배주주는 회사의 원칙적 잔여이익 분배 방식인 배당을 통해서는 잔여이익의 일부만 수취할 수 있으므로, 배당이 아닌 다른 방법으로 회사의 이익을 사적으로 편취할 동기를 가진다. 이것이 지배주주가 있는 우리나라와 일본과 같은 사회에서의 지배주주와 소수주주간 대리문제의 원인이다.<br/> 물적분할 후 재상장의 문제 역시 이러한 대리문제의 틀로 해석될 수 있는가? 지배주주가 회사를 물적분할 하고, 이후 자회사를 상장한다고 하더라도 지배주주가 직접적으로 회사의 잔여이익을 사적으로 편취하게 되는 것은 아니다. 그러나, 이 과정에서 지배주주는 ‘여전히 회사를 지배하지만 경제적 권리는 전에 비해 더욱 적게 가지는 자’가 된다. 그렇다면, 지배주주는 전에 비하여 배당이 아닌 다른 방법으로 회사의 잔여이익을 사적으로 편취할 동기가 강화된다. 이는 대리문제를 강화하는 대리문제 내지 대리문제를 형성하는 대리문제이며, 이른바 재귀적 대리문제라고 명명할 수 있다.<br/> 재귀적 대리문제는 그 자체로 직접적인 잔여이익의 사적 편취 행위라고 보기 어려우므로, 기존의 대리문제의 분석 틀에서 다소 벗어나 있는 측면이 있고, 이로 인해서 무엇이 문제인지 진단하기 려운 지점이 있다. 그러나 물적분할 후 재상장 과정에서 ‘직접적인 경제적 이익의 사적 편취’ 문제가 발생하는 것은 아니더라도 ‘향후 경제적 이익의 사적 편취의 동기를 강화하는’ 문제가 발생하며, 회사의 주가는 주식 가치의 변동을 선반영하므로 물적분할 후 재상장 과정에서 이러한 재귀적 대리문제를 반영하여 감소하는 결과가 발생한다.<br/> 물적분할 후 재상장 문제가 이와 같이 재귀적 대리문제를 그 본질로 한다면 이를 어떻게 규제하여 문제를 해결해야 하는가? 대리문제의 경우 직접적인 경제적 이익의 사적 편취가 발생하므로 이를 직접적으로 규제하는 것을 쉽게 정당화할 수 있다. 그러나 재귀적 대리문제의 경우 ‘앞으로 경제적 이익의 사적 편취가 발생할 것’이라는 부정적 기대로부터 야기되는 문제이므로, 이를 규제하고자 하면 ‘향후 대리문제를 규제하면 되지 지금 단계에서 규제의 필요성이 없다’는 반박에 부딪히기 쉽다. 이러한 반박에는 일부 타당성이 있으며, 물적분할 내지 모자회사 중복상장 자체를 금지해 버리는 등의 규칙 중심 규제 방식에는 주의가 필요하다.<br/> 그러나, 대리문제를 완전히 해소할 수 없는 현실 하에서 대리문제 단계에서 해결하면 된다는 식으로 재귀적 대리문제를 방기할 수는 없다. 생각건대, 재귀적 대리문제에 대하여는 원칙 중심의 규제로, 회사가 왜 그러한 행위를 하여야 하는지, 향후 대리문제가 심화되지 않도록 어떤 주주 환원정책을 펼칠 것인지에 대해서 회사가 주주들에게 상세히 설명하도록 할 필요가 있다. 기업공시서식작성기준 제12-8-7조 개정은 그와 같은 원칙 중심 규제 방식의 좋은 예이다.